配资搜市值蒸发超5000亿，“酱油茅”海天怎么就不香了？

蓝鲨导读：海天被困在“增长死角”

作者 | 张二河

编辑 | 卢旭成

2026年6月，绍兴市民包先生向越牛新闻爆料，从山姆会员店购买的海天零添加特级生抽，刚撕开封条打开瓶盖，里面赫然爬满了密密麻麻的白色活虫。这瓶酱油生产于2026年5月3日，保质期18个月，距离过期还有一年多。

很快，这则社会新闻登上了热搜。针对此次事件，山姆方面回应称，该批次生抽中出现虫体，可能是由于运输或储存过程中受潮，或是瓶口密封不严导致异物进入。

这不是海天第一次因产品质量登上热搜。四年前，“添加剂双标”风波尚未完全消散，如今瓶内活虫再度引爆舆论。而就在几个月前，海天味业刚刚交出了一份刷新历史新高的成绩单——2025年全年营收288.73亿元，归母净利润70.38亿元。

一边是业绩新高，一边是品控翻车。这家酱油巨头正在经历的，或许远不止一场公关危机那么简单。

主营业务：增长乏力，涨价很难

酱油是海天味业的绝对核心。2025年，海天酱油品类实现营收149.34亿元，同比增长8.55%，占总营收比重达51.7%。海天酱油已连续27年稳居全国销量第一，市占率进一步提升至20%以上，远超第二名约5个百分点。

然而，从更长的时间维度来看，海天酱油业务已经放缓。2017年至2023年，海天酱油收入增速从16.59%一路下滑至-8.83%，2024年触底反弹之后，2025年8.55%的增速虽属稳健，但与之前的增速相比已不可同日而语。

（来源：百度股市通海天味业年营收）

海天酱油增长乏力背后，是多重结构性因素的叠加：

其一，行业进入存量竞争时代。近年来，酱油行业整体已从增量竞争转入存量竞争，市场需求增长放缓，企业盈利空间持续收窄。根据弗若斯特沙利文数据显示，按收入计，2024年中国酱油市场规模达1041亿元。但同时作为成熟期行业，酱油消费市场逐渐饱和，五年复合增长率仅为2.3%，显著低于调味品行业4.5%的整体增速。在这样一个“僧多粥少”的市场中，即便是龙头也难以维持高速增长。

其二，竞争格局日益激烈。在北上广深等高消费区域，千禾味业等竞争对手凭借“零添加”概念成功切入高端市场，分流了原本属于海天的市场份额，导致海天在核心城市的增速放缓。主要原因在于，国内一线城市消费者偏好“低盐、甜口”或健康化产品，而海天现有产品线含盐量较高且未针对当地口味进行充分调整，难以满足核心城市升级后的消费需求。而在下沉市场，致美斋、清香园等区域品牌以低价策略抢占份额，分流县域与乡镇市场客群。

其三，“双标门”余波未消。2022年的“添加剂双标”风波对海天品牌形象造成了深远影响。尽管公司第一时间否认并出具检测报告，后续也加码推出多款零添加酱油试图修复口碑，但负面舆论早已扎根，持续损耗着品牌在消费者心中的信任度。这种品牌信任的裂痕，很难通过短期营销或低价促销来弥补。

其四，餐饮渠道需求波动。海天对餐饮渠道的依赖度极高，2025年餐饮渠道营收占比超60%。2025年，受餐饮需求走弱影响，使得依赖传统分销网络的海天在存量市场中增长乏力，暴露出海天渠道结构相对集中的风险。

值得关注的是财务层面的信号。2026年第一季度，海天经营活动现金流净额为-4.67亿元，这已是海天连续两年一季报出现经营现金流为负。与此同时，海天应收账款同比增长10.38%，超过了营收增速。这种数据表现，通常意味着厂商对下游的议价能力正在走弱，经销商的话语权在上升，不得不放宽信用条件来维持销售规模。

值得关注的是，海天2025年酱油营收149.34亿元，同比增长8.55%，销量279.01万吨，同比增长8.78%，销量增速跑赢了营收增速——说明卖得多了，但平均吨价反而少了0.19%。这意味着海天的增长，在一定程度上是靠“以价换量”撑起来的。

问题在于，当消费者习惯了更低的价格，再想提价就难了。这种增长模式的本质，不免是在消耗品牌多年积累的溢价能力。

第二曲线：增速好看，规模难堪

面对酱油基本盘的增长天花板，海天味业近年来着力培育第二增长曲线，主要包括食醋、料酒、复合调味料以及以有机、薄盐为代表的健康系列产品。

从数据来看，第二曲线的增长确实可观。2025年，特色调味品及其他品类合计实现营收46.80亿元，同比增长14.55%，增速远超三大核心品类。其中，食醋和料酒延续较强增长势头，复合调味料收入占比已超15%；以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品增速更是高达48.3%。2026年一季度，“其他产品”收入同比增长20.3%，延续高增态势。

从品类结构来看，海天已拥有7个年收入10亿级以上的大单品系列、超30个亿级以上产品系列。截至2025年底，海天食醋品类营收已仅次于恒顺醋业，料酒品类则基本取得“断崖式”领先优势。海天正从供应“调味产品”向“全场景烹饪解决方案”转型，通过“万能汁料”系列（如海鲜捞汁、凉拌汁）和定制化餐饮解决方案，深度绑定连锁餐饮企业。

从目前来看，海天第二曲线的增长逻辑是清晰的——依托海天强大的渠道网络和品牌影响力，将酱油领域的成功经验复制到其他调味品品类，实现品类多元化扩张。

（来源：海天味业官网）

然而，第二曲线面临的问题同样不容忽视。

其一，规模尚小，难以扛起增长大旗。2025年，海天包括食醋、料酒、复合调味料等在内的“其他品类”合计营收46.8亿元，虽然增速亮眼，但仅占总营收的16.21%。相比之下，仅酱油一个品类就贡献了149亿元。第二曲线的增速虽高，但绝对体量有限，短期内难以对冲酱油业务增速放缓带来的压力。

其二，新品类面临各自赛道的激烈竞争。食醋赛道有恒顺醋业这样的老牌劲旅，料酒赛道也有众多区域性品牌盘踞，复合调味料更是近年来资本涌入的热门赛道。海天虽是调味品行业的绝对龙头，但在这些细分领域并非天然的主导者，需要从零开始建立竞争优势。

其三，健康化转型的成本压力。海天健康系列产品增速虽高，但零添加、有机等产品的生产成本更高，对供应链和品控提出了更高要求。如何在健康化转型与成本控制之间取得平衡，是海天需要长期面对的课题。

更值得关注的是，海天“第二曲线”的产品利润较薄。2025年，海天“其他品类”的毛利率为22.53%，同比下降了1.97个百分点。相比之下，酱油毛利率高达48.73%。新品类不仅规模小，毛利率也远不及酱油——非酱油品类的长期毛利率通常仅为酱油业务的1/3到1/4。

这意味着，即便第二曲线继续高增长，对整体利润的贡献也相当有限。海天每卖出一块钱的酱油和一块钱的新品类，赚到的钱差了整整一倍。

出海三十年：仍是“起步阶段”

面对国内市场的增长天花板，国际化被海天味业视为另一条重要的突围路径。2025年6月，海天味业完成港股上市，成为国内首家“A+H”上市的调味品企业，募资净额约101亿港元。海天明确表示，将约20%的募集资金用于海外市场拓展，位于印度尼西亚和越南的生产基地已于2025年落地，产品已销往全球超80个国家和地区。

新任董事长程雪上任后，将扩展海外业务列为公司主要战略之一，提出了“三年海外营收翻倍”的目标，公司计划分三阶段推进国际化，从出海到逐步完成本地化，将东南亚、美洲作为重点市场。

但现实和战略之间，存在一道巨大的鸿沟。

从财报数据来看，海外业务几乎可以忽略不计。2025年上半年，海天国内市场收入占总营收比重高达95.61%，海外营收占比不足5%。在海天的2025年年报中，也并未体现海外业务相关贡献，未对海外业务进行过多披露。这种“避而不谈”的态度，侧面反映了海外业务的惨淡现状。海天味业在业绩说明会上也坦言，当前海外业务处于有序发展阶段，因业务尚处初期。

（来源：海天味业官网）

海天出海面临的障碍是结构性的：

口味差异是第一道门槛。调味品的地域属性极强。即便是日本酱油在欧美市场耕耘数十年，渗透率至今不足3%。而海天主打的高盐稀态发酵酱油含盐量15%-18%，远超欧美消费者对酱油平均含盐量10%的接受度。

竞争格局早已固化。从上世纪70年代开始，龟甲万就已经拓展海外市场，味好美、李锦记等品牌布局多年，早已占据先发优势。海天作为后来者，要在这些成熟市场中抢夺份额，难度可想而知。

投入产出比短期内难以改善。港股募资中约20%投向海外产能与渠道建设，但海外业务尚处培育期，短期内在海外扩张会推高费用、摊薄利润。交银国际的研报指出，海天海外业务尚处于起步阶段，但相信短期内海外扩张有望受惠中国餐饮品牌出海趋势，估算公司海外收入在未来三年有望实现双位数的复合增长。然而，“双位数增长”是建立在极低的基数之上，对海天整体营收的贡献并不大。

更关键的是，海天提出的“三年海外营收翻倍”目标，与目前的现实差距悬殊。从不足5%的占比到翻倍，意味着海外营收需要从当前十几亿元的规模跃升至数十亿元量级——考虑到海外市场的拓展难度，这一目标的实现难度极大。